华泰证券的研究报告指出，2023 年以来，电信运营商行业呈稳健增长、高分红、股价波动性较低的特点，成为高股息投资策略的优良选择。目前，每股收益（EPS）、红利税、分红率等因素的预期向好，有望提振电信运营商港股的配置价值。

核心观点：

EPS、红利税、分红率等因素预期向好，有望提高电信运营商港股的配置价值。

2023 年至今，电信运营商行业的稳健性愈发显著：

EPS、分红率、红利税是影响电信运营商港股投资者长期股息回报的关键因素：

1. EPS 方面，2024 年第一季度的电信运营商业绩保持良好增长，三大运营商的 2024 年资本开支预算均有所下降，为 EPS 稳健增长提供保障。
2. 分红率方面，中国移动和中国电信计划在未来三年内将分红率提高至 75%。
3. 红利税方面，两会期间，香港证监会提议降低港股通个人投资者的股息红利税收水平。

预计 EPS 将保持良好增长，2024 年资本开支预计同比下降 5.4%

随着 5G 建设接近尾声、行业竞争趋缓，加上政策引导行业高质量发展，电信运营商行业稳健增长的属性逐步增强。2024 年第一季度，中国移动、中国电信和中国联通的归母净利润分别同比增长 5.5%、7.7% 和 8.0%。展望 2024 年，我们认为电信运营商行业的 EPS 仍有良好的支撑条件：

1. 从成本端看，随着国内 5G 建设接近尾声，6G 大规模建设尚未到来，运营商的资本开支已进入下降阶段。2024 年三大运营商的合计资本开支预计将同比下降 5.4% 至 3340 亿元。
2. 从收入端看，在面向消费者的市场中，运营商持续深挖存量用户价值，中国移动和中国联通的平均收入每用户（ARPU）有望稳步提升；在面向企业的市场中，数字化业务有望受益于数字中国和人工智能生成内容（AIGC）的发展。

港股红利税改革预期增强，电信运营商港股和 A 股估值差异有望缩小

我们认为，红利税的差异是导致电信运营商港股估值低于 A 股估值的一个重要原因：

1. 根据现行规定，内地个人投资者或基金通过港股通投资中国移动、中国电信或中国联通的港股，获得分红时需分别缴纳 28%、20% 或 28% 的红利税，内地企业投资者需缴纳企业所得税。
2. 投资运营商 A 股且持股超过一年则无需缴纳红利税。

两会期间，香港证监会提议将港股通个人投资者的股息红利税收水平降低到与 A 股市场持平。彭博社报道称，国内监管机构正在考虑免除内地个人投资者通过港股通投资港股时需缴纳的红利税。

若港股紅利稅改革實施，電信運營商港股與A股之間的估值、股息率差距有望逐漸縮小。

要素 #3：電信/移動擬進一步提升分紅率，增強投資者回報

2024年1月24日，國資委負責人在中央企業高品質發展發布會上表示，將引導央企負責人及時運用增持、回購等手段增強市場信心，並加大現金分紅力度。新“國九條”進一步強化上市公司現金分紅監管。三家運營商作為科技央企標杆積極響應。

我們認為，當前三家運營商正處於資本開支佔收入比例持續下降、經營效率持續提升階段，現金流表現良好，為其未來現金分紅提供了堅實保障。

關注電信運營商港股投資機遇

截至2024年5月10日，中國移動/中國電信/中國聯通港股2024年彭博一致預期PB估值分別為1.07/0.84/0.49倍，分別較A股存在32%/29%/44%的折讓。我們認為，在國內外宏觀環境、央國企市值管理訴求、港股紅利稅改革預期等因素的共同作用下，運營商港股與A股的估值差距有望逐漸收斂。

風險提示：

1. ARPU改善慢於預期：若運營商ARPU提升慢於預期，移動業務收入增長可能受到影響，從而影響利潤增長。
2. 5G資本開支高於預期：若5G資本開支高於預期，公司的現金流以及股息支付前景可能受到影響。
3. 行業競爭不斷加劇：若三大運營商之間競爭進一步加劇，公司移動業務ARPU可能受到影響，從而進一步影響公司收入和利潤增長。