4月社会融资规模（社融）新增1987亿元，创下历史最低值，同比增速也史无前例地低。反映资金活跃程度的M1同比下降1.4%，在非春节月份首次出现负增长。

4月的金融数据与经济数据（PMI、GDP）出现了显著差异。

第一，金融数据“挤水分”

4月统计口径调整，监管趋严。今年一季度，国家统计局优化了金融业增加值的季度核算方式。从以前主要参考存贷款余额同比增速，变更为主要参考银行利润表相关指标，如利息净收入等增速。

在之前的核算模式下，一些地方政府为提高金融业GDP，可能会指导和考核银行月末存贷款增速，导致货币信贷总量月末冲高，信贷可能存在虚增。新方法则降低了信贷增速要求，机构推高信贷增速的动机减弱。金融数据“挤水分”短期内会影响信贷总量增速。

政策强化了对资金空转的监管。《一季度货币政策执行报告》指出“要密切关注资金沉淀空转等情况，促进提高资金使用效率”。4月监管加大了对“手工补息”的治理力度。对手工补息和企业“低贷高存”空转套利行为的监管，抑制了企业存款空转，4月非金融企业存款减少1.87万亿；还导致此前为转存款而产生的贷款需求回落，企业可能用高息存款偿还存量贷款，致使新增贷款下降。

第二，经济“去金融化”

年初以来，受居民购房意愿低迷、企业融资需求不旺、政府债券发行进度缓慢的影响，信贷和社融数据持续走弱。1-4月新增社融12.7万亿，同比减少3.04万亿，新增实体贷款9.4万亿，同比减少1.7万亿，政府债券净融资1.26万亿，同比减少1.02万亿。社融增速从2023年末的9.5%下降至4月的8.3%，社融口径人民币贷款增速从10.4%下降至9.1%。

尽管金融数据疲软，年初以来国内经济稳步回升。在出口和制造业投资的拉动下，一季度GDP同比增长5.3%。4月出口数据继续回暖，同比增长1.5%，前值为-7.5%。清明和五一文旅收入分别同比增长12.7%和13.5%，显示居民消费特别是服务消费仍保持韧性。

经济和金融数据的背离反映了经济“去金融化”趋势。传统经济增长依赖于房地产和基建等高负债部门。在企业举债投资拉动经济模式下，信贷增长与经济增长密切相关。

随着房地产等债务驱动的经济增长模式退出，依赖信贷资金的重工业趋于饱和，轻资产服务业占比持续提升，信贷也进入转型期。经济对信贷的依赖程度下降，即使信贷增速低于以往，也足以支持经济平稳增长。

例如，一季度信贷增长主要来自服务业，工业、基建、服务业、房地产一季度新增中长期贷款分别为1.6、2.0、4.6、0.9万亿元，同比变动分别为-2900、-1900、7900、1600亿元。

随着信贷进入转型期，信贷周期与经济周期之间的领先性和相关性均有所减弱。

信贷数据上升并不一定代表经济强劲，而信贷数据下降也并不意味着经济必然走低。市场更重要的是关注经济数据本身传达的价格和数量信号。

近期，财政和货币协同发力的预期升温。年初以来，财政政策较为缺失，政府债务净融资规模同比下降44%，特别国债暂未发行，去年增发国债项目尚未全部开工。

但4月政治局会议已明确强调，要“及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”。发改委也表示，已完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作，为今年3.9万亿元专项债券发行使用奠定坚实基础。

预计5月起政府债券发行进度将有所加快，配合专项债项目落地和实物开工率的推进，财政政策或将加大对经济的支持力度。随着政府债券发行放量，社融增速有望回升。

在政府债券加速发行的考虑到政治局会议提到的“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，预计央行将通过降准等措施配合政府债券发行，稳定市场资金面。

风险提示：

• 金融数据表现低于预期
• 经济复苏超预期
• 政府债券发行低于预期